【成功經(jīng)驗】“股神”巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司的致股東信的啟示
點擊次數(shù)：6288發(fā)布時間：2018-2-27 14:42:19
伯爾?？?哈撒韋公司2017年凈值增長了653億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長了23%。在過去的53年時間里（即現(xiàn)有管理層接手之后），公司股票的每股賬面價值從19美元增至211,750美元，年復合增長率為19.1%。
用這樣一段開篇，已經(jīng)成為過去30年里的標準做法。但2017這個年份其實并不標準：公司很大一部分收益并不是來自我們在伯克希爾的成就。
不管怎么說，650億美元的收益是真實的，這一點毋庸置疑。但其中只有360億美元來自伯克希爾的業(yè)務(wù)經(jīng)營。我們之所以能獲得其余的290億美元，是因為美國國會在去年12月修改了稅法。
在介紹了財務(wù)情況后，我很想馬上討論一下伯克希爾的經(jīng)營。但這里還是要插一句，我必須先說說一項新的會計準則——美國通用會計準則（GAAP）中的一項：它在未來會嚴重歪曲伯克希爾的凈收益數(shù)據(jù)，而且會經(jīng)常誤導股評家與投資者。
這項新規(guī)指出，我們所持股票中未實現(xiàn)的投資收益與虧損的凈額變化，必須寫進我們公開的所有凈收益數(shù)字中。這種規(guī)定會對我們在GAAP口徑下的利潤產(chǎn)生極大且不確定性極高的影響。
伯克希爾坐擁價值1700億美元的可交易股票（不包括我們在卡夫亨氏公司中的持股），而且這些持股的價值在一個財務(wù)季度中可以輕松發(fā)生100億美元或更高的浮動。在財報凈收益中計入這種波動，會淹沒真正重要的、可以體現(xiàn)我們經(jīng)營水平的數(shù)字。所以如果是想要分析，伯克希爾的“利潤”數(shù)據(jù)將毫無用處。
這項新規(guī)涉及到我們很早之前就提到的問題，在處理已實現(xiàn)收益（虧損）時，會計準則會強迫我們將這些收益（虧損）計入凈收益。在過去的季報和年報中，我們定期警告您，不要關(guān)注這些已經(jīng)實現(xiàn)的收益，因為它們就和未實現(xiàn)的收益一樣，會隨機波動。
這很大程度上是因為我們會在覺得明智的時候出售證券，而不是因為我們想用什么方法把利潤“做起來”。這樣的結(jié)果就是，我們有時給出的財報會顯示已實現(xiàn)收益非常大，但投資組合整體表現(xiàn)得卻很糟（反之亦然）。
涉及已實現(xiàn)收益的老規(guī)則已經(jīng)產(chǎn)生了扭曲，而涉及未實現(xiàn)收益的新規(guī)則進一步加劇這種扭曲。如此一來，我們今后每個季度都要痛苦地解釋這些調(diào)整，這樣才能讓您更好地理解我們的財務(wù)數(shù)字。
但電視上有關(guān)財報的評論節(jié)目經(jīng)常是瞬時抵達觀眾，報紙頭條幾乎總是關(guān)注GAAP凈收益的同比變化，所以媒體報道有時候關(guān)注的數(shù)字會讓很多讀者或觀眾害怕，或是慫恿他們做一些事情，完全沒有必要。
我們試圖緩解這個問題，辦法就是按照慣例在股票收盤后，或是在周六早上發(fā)布財報。這樣就可以趕在周一開盤前，給投資者有足夠長的時間去分析，也讓投資專業(yè)人士有機會發(fā)表詳盡的評論。不管怎樣，我認為很多把會計當成外語的投資者還是會非常迷茫。
在伯克希爾，最重要的是增加我們正規(guī)化的每股盈利能力。這個標準是我和我長期的伙伴，查理·芒格所關(guān)注的，我們希望你也能這樣做。
我們2017年的成績?nèi)缦隆?/span>
收 購
伯克希爾之所以能增值，靠的是四大支柱：
1）規(guī)模可觀的、獨立進行的收購；
2）適合我們已有業(yè)務(wù)的補強收購；
3）我們諸多業(yè)務(wù)的內(nèi)部銷售增長與利潤率改善；
4）由股票和債券構(gòu)成的龐大的投資組合利潤。
本節(jié)我們將會回顧2017年的收購活動。
在研究新的獨立企業(yè)時，我們看重的關(guān)鍵品質(zhì)包括持久的競爭實力、有能力高格調(diào)的管理層、經(jīng)營業(yè)務(wù)所需的有形資產(chǎn)凈額有好的回報、內(nèi)部增長可以帶來有吸引力的回報機會、以及最后一點，合理的收購價格。
回顧2017，這最后一點差不多是所有交易的障礙，因為各種表現(xiàn)尚可但遠稱不上極佳的企業(yè)，要價都沖上了史上新高。而實際情況也是如此，樂觀的收購者太多，價格似乎變得不重要了。
為什么收購這么瘋狂？部分是因為CEO這項工作本身的性質(zhì)是“能做事”類型的。華爾街的分析師或董事若是敦促CEO考慮收購，就好比是叮囑本就血脈僨張的青少年要有正常的性生活。
一旦某個CEO渴望達成交易，他或她就不會缺乏用來強調(diào)收購正確的預測數(shù)字。下級也會歡呼雀躍，憧憬擴大市場，而且期盼薪酬水平按照常理隨著企業(yè)規(guī)模的擴大而提高。嗅到大筆手續(xù)費的投行人士也會擊掌相慶。（自己該不該理發(fā)，這個問題永遠別去問理發(fā)師。）
如果收購目標的歷史業(yè)績不足以證明收購的合理性，就會有人預測出一大堆“協(xié)同效應(yīng)”，數(shù)據(jù)表從不會令人失望。
2017年債務(wù)融資極度便宜且充足，這又給收購行為火上澆油。歸根結(jié)底，只要用上了債務(wù)融資，即便是高定價的交易通常也會提振每股收益。
伯克希爾的做法相反，我們是在純股權(quán)的基礎(chǔ)上評估收購，我們對總體債務(wù)水平的容忍很低，而且我們也知道，把自己很大一部分債務(wù)劃給任何一家獨立企業(yè)都是騙人（這里有些例外，例如劃歸Clayton貸款投資組合的債務(wù)，或我們規(guī)范的公用事業(yè)固定資產(chǎn)投入的債務(wù)）。我們也從不考慮協(xié)同因素，經(jīng)常也找不到這種因素。
在過去這么多年里，我們對杠桿的厭惡對回報確有影響，但我和芒格睡得安穩(wěn)。我倆都相信，拿你擁有的東西和你需要的東西，去換你不需要的東西是瘋了。
我們50年前就抱著這種觀點，當時我倆各自經(jīng)營著一家投資公司，投資的是幾個信任我們的朋友和親戚。我們今天仍然持這種觀點，即便已經(jīng)有上百萬“合伙人”加入了伯克希爾。
雖然我們近來沒怎么收購，但我和芒格認為，伯克希爾時不時就會有機會從事大型收購。同時，我們也要緊咬自己那條簡單的原則不放松：其他人做事時越不謹慎，我們自己做事時就該越謹慎。
我們?nèi)ツ曛贿M行了一項合理的獨立收購，入股Pilot Flying J公司，持有38.6%的合伙人權(quán)益。這家公司擁有近200億美元的年交易量，顯然是全美領(lǐng)先的旅游中心運營商。
PFJ公司從建立伊始便由了不起的Haslam家族經(jīng)營，人稱“大吉姆”的Haslam在60年前只有一座加油站和一身夢想，如今他的兒子吉米管理著北美750個地方的2.7萬名員工。
伯克希爾已經(jīng)簽下合同協(xié)議，要在2023年將PFJ的合伙人權(quán)益增持至80%的比例，Haslam家族成員屆時將擁有剩余20%的權(quán)益。伯克希爾很高興成為他們的合伙人。
開車跑在州際公路上的時候別忘了PFJ，這家公司既售汽油也賣柴油，東西做得也很好吃。如果是長途駕駛，也別忘了我們的旅店里總共有5,200個淋浴。
關(guān)于補強收購
有些交易額很小我便不再贅述，這里僅列出幾宗較大的收購。完成時間在2016年末到2018年初之間。
Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統(tǒng)住宅建造商，科羅拉多州的Oakwood Homes與伯明翰州的Harris Doyle。我們在三年前剛剛進入這一領(lǐng)域，而此次收購將我們的市場份額擴大了一倍多。有了這兩家公司，我預計我們2018年的住宅建造規(guī)模有望超過10億美元。
不過，Clayton的業(yè)務(wù)重點還在預造房上，也就是預造房的建設(shè)與融資。2017年Clayton通過自營零售渠道賣出了19,168座房子，還批發(fā)給了26,706座給獨立零售商。去年Clayton占預造房市場份額的49%，這是行業(yè)領(lǐng)先者才有的份額，大約是第二的3倍，而在2003年加入伯克希爾時，Clayton的份額只有13%。
Clayton Homes和PFJ兩家公司都在諾克斯維爾，經(jīng)營的兩家人早就成了朋友。Kevin Clayton向Haslams提過加入伯克希爾的優(yōu)勢，他也向我透露過對Haslams家族的敬重，這才促成了PFJ交易。
2016年年底時，我們的地材供應(yīng)業(yè)務(wù)Shaw Industries收購了U.S. Floors，后者是一家快速增長的高檔乙烯基膠地板分銷商。USF的經(jīng)理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe兩人脫穎而出，在2017年讓銷售額增長了40%，兩人負責的業(yè)務(wù)被整合進Shaw Industries公司。很明顯，在USF交易中，我們買下了杰出的人力資產(chǎn)與業(yè)務(wù)資產(chǎn)。
Shaw Industries的首席執(zhí)行官Vance Bell提出了被收購的意向、參與了談判并完成了收購。2017年該公司的銷售額增長至57億美元，員工人數(shù)增長到2.2萬。買下USF，Shaw Industries公司的地位得到顯著強化，成為伯克希爾重要且持久的利潤來源之一。
我曾幾次談起過HomeServices，即不斷增長的房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)。2000年時，伯克希爾通過收購Mid American Energy（已更名為伯克希爾-哈撒韋能源公司）的多數(shù)股權(quán)進入了該領(lǐng)域。MidAmerican當時的商業(yè)活動主要集中在公用電力領(lǐng)域，我起初也沒有留意HomeServices。
但這家公司每年都在增加經(jīng)紀人手，到2016年底，HomeServices已經(jīng)成了全美第二大地產(chǎn)經(jīng)紀商，不過遠落后于市場領(lǐng)先者Realogy。但到了2017年，HomeServices的增長爆發(fā)。我們收購了行業(yè)第三大運營商Long and Foster，行業(yè)排名第12的商家Houlihan Lawrence，以及Gloria Nilson。
這些收購讓我們新增了12,300名代理，總數(shù)達到40,950名。HomeServices現(xiàn)在在房屋銷售商中已經(jīng)接近全美領(lǐng)先，在2017年按“雙方”計算，參與的交易規(guī)模達到1270億美元（包括我們的三次試購）。所謂“方”是指每筆交易都有兩方，如果我們即代表賣家又代表賣家，那么交易的價值就會統(tǒng)計兩次。
雖然有近期的收購，HomeServices在2018年全美房產(chǎn)經(jīng)紀市場上大概也就只能占到3%的份額，還有97%的份額可以爭取。只要價格合理，我們會繼續(xù)向這個最為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)中增加經(jīng)紀人手。
最后是Precision Castparts買下了Wilhelm Schulz GmbH。前者是一家靠收購打造起來的公司，后者則是德國一家耐腐蝕管道配件商。請原諒我不做過多解釋，我對制造業(yè)的經(jīng)營實在是不如我對地產(chǎn)經(jīng)紀、房屋建造，以及卡車服務(wù)區(qū)懂得多。
幸運的是，在這次收購中我無需把我的無知擺到桌面。Precision公司的首席執(zhí)行官Mark Donegan是制造業(yè)領(lǐng)域優(yōu)秀的高管，所有他負責的業(yè)務(wù)都鐵定能做好。賭人，有時候要比賭實際的資產(chǎn)更實在。
下面是由關(guān)經(jīng)營的章節(jié)，就從財險/人身傷亡險說起。這項業(yè)務(wù)我的確了解，它也是51年來驅(qū)動伯克希爾增長的引擎。
保 險
在討論2017年保險業(yè)務(wù)的業(yè)績前，不妨重溫下當初我們?yōu)楹我约叭绾芜M入該領(lǐng)域的。
1967年初剛起步時，我們支付了860萬美元收購了National Indemnity和一家較小的姊妹公司。收購后，我們獲得了價值670萬美元的有形凈資產(chǎn)，讓我們可以在可交易證券領(lǐng)域施展手腳——這也是保險業(yè)務(wù)的本質(zhì)使然。
把投資組合重新整理成我們本來在伯克希爾擁有的證券很輕松，我們實際上是用美元“交易”到了成本的凈值部分。
凈資產(chǎn)之外的190億美元溢價讓伯克希爾得到了保險業(yè)務(wù)，它通常貢獻的都是承保利潤。更重要的是，保險業(yè)務(wù)帶著1940萬美元的“浮存金”（float）——這部分錢屬于別人但由我們的兩家保險公司持有。
從那時起，浮存金對伯克希爾就有了很重要的意義。當我們投資這些錢的時候，所有派息、利息以及收益都屬于伯克希爾。（如果投資虧損，那虧損當然也在我們賬上。）
浮存金通過幾種方式落地：
1）保費一般都是預先支付給公司，而損失是在整個保單周期中發(fā)生的，通常是半年或一年期；
2）雖然像車險這樣的損失會很快理賠，但有些可能要很多年才能浮出表面，例如因接觸石棉導致的健康損害，定損與清算則更久；
3）賠付有時候會跨好幾十年。假如說我們投?？蛻羝髽I(yè)的一名雇員因傷終身殘疾，那以后他就需要昂貴的、維持終身的護理。
浮存金通常隨著保費增加而增長。
此外，某些財險公司專注于醫(yī)療過失、產(chǎn)品責任等領(lǐng)域，也就是業(yè)內(nèi)所謂的“長尾”業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)產(chǎn)生的浮存金要遠高于汽車碰撞險和房產(chǎn)險等險種，后者需要保險公司立刻向索賠者支付維修款項。
多年來，伯克希爾一直是長尾業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先者。值得一提的是，我們專攻的大型再保險業(yè)務(wù)，需要我們承擔其他財險/人身傷亡險公司發(fā)生的損失。
鑒于我們對此類業(yè)務(wù)的重視，伯克希爾的浮存金增長向來巨大。按保費計算，我們現(xiàn)在是全美第二大財險/人身傷亡險公司；按浮存金計算到目前是第一。
記錄如下：
我們2017年的保費總額收到一宗大交易的提振，我們再保險了AIG公司最高200億美元長尾損失。僅此一項我們收取的保費就是102億美元，創(chuàng)下了世界紀錄，我們自己也很難超越。所以2018年保費總額會有所下降。
浮存金至少會緩慢增長幾年。當我們最終出現(xiàn)下滑時，下滑也會是輕微的，單個年份至多只有3%左右的下滑幅度。與銀行存款或包含退保選項的壽險不同，財險的浮存金是不能往外取的。
這就是說，財險公司在金融壓力普遍緊張的時候，不會遭遇大規(guī)?！皵D兌”，這是伯克希爾投資決策中非?？粗氐囊粋€特質(zhì)。
我和芒格做生意，從來不靠什么陌生人的善心，也不指望朋友們在自己面臨流動性問題時會發(fā)善心。
在2008-2009年的危機中，我們喜歡持有美國國債——大量的國債——這讓我們不至于依賴銀行授信和商業(yè)票據(jù)這樣的資金來源。我們刻意把伯克希爾打造成能夠應(yīng)對經(jīng)濟疲軟的公司，即便是市場長期關(guān)閉這樣的極端情況也能應(yīng)對。
浮存金的一個缺點是它有風險，有時候是很大的風險?？此瓶深A測的事情在保險行業(yè)里可能發(fā)生天翻地覆的變化。拿著名的勞埃德保險社來說，它在三個世紀中都有不錯的成績。但在上世紀80年代，潛藏在一些長尾業(yè)務(wù)中的大問題開始浮現(xiàn)，一度威脅到勞埃德的經(jīng)營（我要說明，它現(xiàn)在已經(jīng)完全恢復正常了）。
伯克希爾的保險經(jīng)理是保守且謹慎的從業(yè)者，他們的經(jīng)營文化始終堅持這些品質(zhì)。在多數(shù)年景里，承保利潤正是來自他們的紀律性，而且這些時候我們的浮存金成本低于0，也就是等于說有人向我們付錢讓我們持有這些大筆資金。
然而，我也發(fā)出過警告，近年來我們一直很走運，保險行業(yè)像現(xiàn)在這樣少災(zāi)少難的年景并不是什么新常態(tài)。去年9月的事情就是個提醒，德克薩斯、佛羅里達，以及波多黎各三地都遭到了大颶風的襲擊。
我個人的猜測是，這幾次颶風導致的保險損失在1000億美元左右，但實際損失可能遠遠超出這個數(shù)字。多數(shù)巨災(zāi)損失的初步預測要低，這是慣例。正如知名的分析師V. J. Dowling所說，保險公司應(yīng)對災(zāi)害損失的儲備金，就像自我打分的考試。在很長一段時間里，有關(guān)保險公司財務(wù)狀況的數(shù)據(jù)都會因為無知、一廂情愿，有時甚至還有直接的欺詐，而變得不準確。
我們現(xiàn)在預計，三次颶風給伯克希爾造成的保險損失為30億美元（稅后大約20億美元）。如果這個預估和我對保險行業(yè)遭受千億美元損失的判斷接近準確的話，那么我們就占到整個保險行業(yè)損失的3%。我相信，未來美國在遭受巨災(zāi)時，我們占到的比例也是如此。
值得一提的是，三次颶風導致的20億美元成本，僅讓伯克希爾的GAAP凈值減少了不到1%。在再保險市場，很多公司的凈值少則損失7%，多則超過15%。他們承受的傷害可能更大：只要颶風厄瑪穿過佛州的路線往東偏那么一點，保險損失可能會再增加1000億美元。
我們認為，美國每年發(fā)生導致4000億美元或更多損失巨災(zāi)的可能性在2%左右。誠然，沒人能算準正確的幾率，但我們確實知道，由于多災(zāi)地區(qū)建筑的數(shù)量與價值都在增長，風險也會隨著時間而增加。
沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣，在財務(wù)上做好了應(yīng)對一場4000億美元巨災(zāi)的準備。在這樣一場災(zāi)害中，我們的損失可能在120億美元上下，遠低于我們非保險活動中的預計年利潤，而很多（或許是大多）財險公司將倒閉。我們無與倫比的財務(wù)實力解釋了，為何在為將來可能支付的大筆款項購買巨額再保險時，其他財險公司要來找伯克希爾，而且只找伯克希爾。
2017年前，伯克希爾的承保業(yè)務(wù)連續(xù)14年盈利，稅前承保利潤總計283億美元。我經(jīng)常說，伯克希爾保險業(yè)務(wù)在多數(shù)年景里能盈利，但有時也會虧損。我的警告在2017年成為現(xiàn)實，我們的承保業(yè)務(wù)虧損了32億美元（稅前）。
信后面的10-K文件囊括了關(guān)于保險經(jīng)營的其他大量信息。此處我只想再多說一句，那就是我們各種財險/人身傷亡業(yè)務(wù)都有優(yōu)秀的經(jīng)理在為您服務(wù)。這門生意沒有交易秘笈、不靠專利，也沒有地理優(yōu)勢，拼得就是腦力與財力。我們旗下諸多保險公司的經(jīng)理提供腦力，伯克希爾提供財力。
多年來，致股東信都會描述伯克希爾其他許多業(yè)務(wù)的活動。今年這封信后面的10-K文件會包含這些信息，此外今年我還要簡單介紹下數(shù)十種非保險業(yè)務(wù)的情況。額外細節(jié)可前往K-5至K-22頁，K-40至K-50頁查詢。
保險外的其他業(yè)務(wù)（不包括投資）作為一個事業(yè)部，在2017年錄得200億美元的稅前收益，較2016年增長9.5億美元。2017年這部分利潤的44%左右來自兩家子公司，我們的鐵路BNSF和伯克希爾-哈撒韋能源（我們持有后者90.2%的股權(quán)）。更多業(yè)務(wù)情況可以前往額外細節(jié)可前往K-5至K-10頁，K-40至K-44頁查詢。
按照利潤排名，在伯克希爾的一長串子公司里，接下來的5家非保險業(yè)務(wù)是Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts（但此處按首字母排序） 。2017年他們總計實現(xiàn)55億美元的稅前利潤，和2016年的54億美元相比變化不大。
再后面的5家公司（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）去年利潤為21億美元，2016年為17億美元。
其余伯克希爾子公司，很多家稅前收益沒有變化。2017年為37億美元，2016年是35億美元。
所有這些非保險業(yè)務(wù)的折舊費用總計76億美元；資本開支為115億美元。伯克希爾一直在尋找方式擴張業(yè)務(wù)，通常會發(fā)生資本開支遠超折舊費用的情況。我們投資的項目近90%都在美國。美國的經(jīng)濟土壤依然肥沃。
攤銷費用為13億美元。我認為該項目中的很大一部分并不是真正的經(jīng)濟成本。部分抵消這個好消息的是，和其他所有鐵路一樣，BNSF認列的折舊費用遠低于通常情況下保證該鐵路出類拔萃狀態(tài)所需的金額。
伯克希爾的目標是讓非保險事業(yè)部的利潤大幅增長。為了實現(xiàn)這一點，我們需要進行一次或多次大型收購。我們當然有資源這樣做。截至年末，伯克希爾擁有1160億美元現(xiàn)金及美國國債（后者的平均到期日是88天），而2016年末是864億美元。
這種極佳的流動性只有極少回報，而且遠遠超過我和芒格希望伯克希爾擁有的水平。如果能把伯克希爾充裕的資金投入到更多有用的資產(chǎn)上，我們會笑得更開心。
投 資
下面是截至年末我們投資的市值最高的15只普通股。這里不計我們在卡夫亨氏中的持股—— 325,442,152股——因為伯克希爾是控股方的一員，必須用“權(quán)益法”來衡量該投資。
在資產(chǎn)負債表上，按GAAP口徑伯克希爾所持卡夫亨氏的股權(quán)價值176億美元。這些股票年末時的市值為253億美元，購買時的成本是98億美元。
表中的一些股票由Todd Combs或Ted Weschler負責，他們和我一起管理伯克希爾的投資。他們每人都獨立管理超過120億美元的資產(chǎn)，我通常是看到月度投資組合概要時才知道他們做了什么決策。
在兩人管理的250億美元資產(chǎn)中，包括某些伯克希爾子公司的養(yǎng)老信托資產(chǎn)，價值超過80億美元。需要指出，養(yǎng)老金投資不包括在前述伯克希爾持股的表格中。
我和芒格把伯克希爾持有的可交易普通股視作業(yè)務(wù)的利息，而不是什么要根據(jù)“K線”走勢、分析師目標價，或媒體權(quán)威意見買進或賣出的股票代碼。
相反，我們只是簡單地相信，如果投資對象的業(yè)務(wù)成功（我們相信多數(shù)會成功），我們的投資也會成功。有時候我們的回報不多，偶爾收銀機進賬不停。有時候我會犯下昂貴的錯誤。總體來說，假以時日，我們應(yīng)該能獲得不錯的結(jié)果。在美國，股票投資者是順風而行的。
在我們的股票投資組合中——在股權(quán)分散的上市公司中我們的持股被稱作“少數(shù)股東權(quán)益”——伯克希爾2017年獲得派息37億美元。這個數(shù)字在我們的GAAP財報數(shù)據(jù)中有記錄，在我們的季報和年報的“經(jīng)營利潤”一項中也有記錄。
然而這個股息的數(shù)據(jù)卻遠不及我們持股的“真實”利潤。幾十年來，我們在“股東相關(guān)的商業(yè)原則”的第六條中一直說，我們認為未分配利潤通過持續(xù)資本收益的方式，至少也可以獲得相同的利潤。
我們確認的資本收益（及虧損）會有起伏，尤其是在GAAP新規(guī)要求我們持續(xù)將未實現(xiàn)收益或虧損計入利潤時。但我有信心說，當把我們的投資對象視為一個整體時，他們留存的利潤可以轉(zhuǎn)化為同等規(guī)模的伯克希爾的資本收益。
我描述的這種價值增長與留存利潤兩者間的關(guān)聯(lián)，在短期內(nèi)是不可能發(fā)現(xiàn)的。股票大漲大跌，似乎與內(nèi)在價值的同比積累毫無關(guān)系。但假以時日，格雷厄姆那句常被引用的箴言便會實現(xiàn)：“市場短期看是一臺投票器；但長期看則變成了一臺稱重機?！?/strong>
伯克希爾本身的歷史里就有一些生動的例子，說明短期價格隨機性如何掩蓋長期價值增長。在過去的53年里，公司通過對收益進行再投資并讓復利發(fā)揮魔力。年復一年，我們前進著。然而伯克希爾股價則遭遇了四次重大的下跌。以下是殘酷的細節(jié)：
這個表格為我反對借錢炒股提供了最有力的論據(jù)。因為完全無法預測短期內(nèi)股票會跌到什么程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。
在接下來的53年里，我們的股票（以及其他公司股票）還將經(jīng)歷表格中出現(xiàn)的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什么時候發(fā)生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變?yōu)榧t燈而不會出現(xiàn)黃燈過渡。
然而，如果大幅下滑出現(xiàn)，那些沒有債務(wù)負擔的人就將迎來極好的機會?，F(xiàn)在是時候聽一下吉卜林的那首《如果》了：
如果，身邊的人都失去理智，而你卻能保持清醒
如果，你能耐心等待，不急不燥
如果，你能去思辨，而不是為了思考而思考
如果，所有人都懷疑你，而你卻能自信如常
那么，這個世界就全都屬于你
“賭局”結(jié)束與一堂意料之外的投資課
去年，十年賭注進行到90%。在去年年度報告的第24-26頁我已對2007年12月19日開始的賭博進行了詳細介紹?，F(xiàn)在，賭博已結(jié)束。我有了最后的結(jié)論，某些方面，這讓我大開眼界。
我之所以下注有兩個原因：
1）將我的318,250美元支出實現(xiàn)較大數(shù)額回報——如果事情按我的預期發(fā)展——將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司；
2）宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無手續(xù)費的標準普爾500指數(shù)基金進行投資——隨著時間的推移，將會取得比大多數(shù)投資專業(yè)人士更好的回報。
這個問題非常重要。美國投資者每年向投資經(jīng)理支付數(shù)目驚人的金錢，還往往會招致很多后續(xù)費用?？偟膩碚f，這些投資者是否能使他們的資金獲得價值？投資者是否真正能從支出獲得任何回報？
作為我的投資對賭對手，Protégé Partners選擇了五只“基金中的基金”，并預計它將超過標準普爾500指數(shù)。這不是特例。這五只基金中的基金涵蓋了超過200個對沖基金。
從本質(zhì)上講，Protégé作為一家對華爾街十分熟悉的咨詢公司，它選擇了五位投資專家，后者又聘請了數(shù)百名投資專家，每位投資專家管理著他或她自己的對沖基金。這個組合是一個精英團隊，充滿了才智，激情和自信。
五只基金的管理人員還擁有另一個優(yōu)勢：他們可以——也確實可以——在十年內(nèi)重組他們的對沖基金投資組合，投資新的“明星基金”，同時退出那些表現(xiàn)欠佳的對沖基金。
Protégé的每一位經(jīng)理都獲得很多激勵：基金的基金經(jīng)理和對沖基金經(jīng)理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因為市場總體向上而獲得的收益。（自從我們掌控伯克希爾以來的43年里，標普500指數(shù)的上漲年份遠超下跌年份。）
應(yīng)該強調(diào)的是，這些業(yè)績激勵是一個巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會變得非常富有。因為這些基金每年要向投資者收取大約占2.5%的固定手續(xù)費，其中一部分費用給了基金中的基金的五個經(jīng)理，剩下的給了對沖基金那200多位經(jīng)理。
這場賭局最后的結(jié)果如下：
這五只基金中的基金開端良好，在2008年都跑贏了指數(shù)基金，緊跟著情況急轉(zhuǎn)直下。在隨后的九年里，這五只基金做為一個整體，每年都落后于指數(shù)基金。
我要強調(diào)的是，在這十年期間，市場行為并沒有任何異常之處。
如果在2007年底對投資“專家們”進行調(diào)查，問他們普通股的長期回報率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標準普爾500指數(shù)的實際表現(xiàn)。在當時的環(huán)境下，賺錢應(yīng)該是很容易的。事實上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個群體賺錢了，但投資他們的人經(jīng)歷了一個“失落的十年”。
業(yè)績有好有壞，但手續(xù)費永遠不變。
這次打賭讓我們得到另一個重要的教訓。雖然市場通常是理性的，但偶爾也會變得瘋狂。抓住市場機會并不需要大智慧，不需要經(jīng)濟學學位或熟悉華爾街的術(shù)語，比如alpha與beta。
投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個簡單的基本面上。愿意被其它人在很長時間里認為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。
最初，Protégé和我均購買了面值50萬美元的零息國債，因為打了6.4拆，相當于我們每個人只花了318250美元，十年來這些國債便會按50萬美元兌現(xiàn)。
這些國債沒利息，但當時是打折賣的，如果持有到期，相當于年回報率為4.56%。Protégé和我當時沒有考慮太多，只是想在2017年底到期后，將這100萬美元交給獲勝的慈善機構(gòu)。
然而，在我們購買之后，債券市場發(fā)生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券——現(xiàn)在仍需要大約五年時間才能到期 – 按照票面價值的95.7%銷售。以這個價格，他們的年度到期收益率不到1%。或者，確切地說，是0.88%。
考慮到可憐的回報，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢——真正愚蠢的投資。隨著時間的推移，反映美國企業(yè)走向的標準普爾500指數(shù)，按照市場價值進行適當加權(quán)，每股收益（凈值）的年收益率遠超過10%。
2012年11月，我們考慮到標準普爾500股息的現(xiàn)金回報率為每年2.5%，約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會增長。
除此之外，很多標普500公司都保留了巨額資金。這些企業(yè)可利用其留存的現(xiàn)金擴大業(yè)務(wù)范圍，或回購其股份。
隨著時間推移，任何一種方式都會大幅提高每股收益。而且——從1776年以后的情況來看——不管現(xiàn)在的問題如何，美國經(jīng)濟都會向前發(fā)展。
2012年晚些時候由于債券和股票之間的估值錯配，Protégé和我同意出售我們五年前購買的債券，并用所得款項購買11200股伯克希爾“B”股。結(jié)果就是奧馬哈的Girls公司上個月收到了222萬2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬美元。
值得強調(diào)的是，伯克希爾自2012年以來并沒有表現(xiàn)十分出色。但這并不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個巨大的成就。
賣掉國債買進伯克希爾股票的唯一的風險是股市在2017年底之前可能會出現(xiàn)大跌。不過Protégé和我覺得這種可能性（總是存在）非常低。有兩個因素決定了這一結(jié)論：
伯克希爾在2012年末的價格比較合理及伯克希爾在5年內(nèi)幾乎肯定會發(fā)生大規(guī)模資產(chǎn)積累，這些投資在下賭注前已經(jīng)確定。即便如此，為了消除轉(zhuǎn)換帶來的所有風險，如果在2017年底銷售11200股伯克希爾股票沒有產(chǎn)生至少100萬美元，我同意彌補任何損失。
投資是一種放棄今天消費并試圖在未來可消費更多的活動，“風險”便是這一目標可能無法實現(xiàn)。
按照這個標準，2012年的“無風險”長期債券是一項長期投資風險遠高于普通股的的投資。那時，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會降低Protégé和我所賣出的政府債券的購買力。
我想我很快會承認，在未來一天、一周甚至一年中，股票的風險都會比短期美國債券風險更大。然而，隨著投資者的投資期限延長，假設(shè)股票以相對市場利率更合理的市盈率購買，美國股票的多元化投資組合的風險程度會逐漸低于債券。
對于長期投資者來說，包括養(yǎng)老基金，大學受捐贈基金和儲蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資“風險程度”是一個可怕的錯誤觀點。
通常，投資組合中的高等級債券會增加風險。
我們此次賭博的最后一個教訓是：堅持做出重大而“容易”的決定，并避免過度交易。
在這十年里，200多位對沖基金經(jīng)理幾乎肯定做出了數(shù)以萬計的買賣決定。這些管理者中的大多數(shù)人無疑認真考慮了他們的決定，而且他們認為這些決定都是有利的。在投資過程中，他們學習了10-K表格，采訪了管理層，閱讀了貿(mào)易期刊，并與華爾街分析師進行交流。
與此同時，Protégé和我既不傾向于研究，也不依靠洞察力和才華，我們在這十年中只做了一種投資決定。我們只是簡單地決定以超過100倍收益的價格出售我們的債券投資（售價為95.7/收益為0.88%），即那些“收益”在隨后的五年內(nèi)不可能增加的債券。
我們出售債券是為了將我們的資金轉(zhuǎn)移到一種單一的證券——伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個多元化的堅實業(yè)務(wù)組合。在留存收益的推動下，伯克希爾的價值年增長率不大可能低于8%，即使我們在表現(xiàn)平平的經(jīng)濟環(huán)境下也是如此。
在完成這一入門級的分析之后，Protégé和我進行了上述轉(zhuǎn)換并放松下來，我們相信隨著時間的推移，8%肯定會擊敗0.88%，優(yōu)勢極其明顯。
年度股東大會（本節(jié)部分內(nèi)容略去）
今年的股東大會定于5月5日召開，依然會在雅虎網(wǎng)站直播，直播地址是https://finance.yahoo.com/brklivestream。
直播將于美國中部夏令時間當天上午8：45分開始。雅虎將在會前與午餐間隙采訪董事、經(jīng)理、股東與各界名人。采訪與會議將提供中文同聲傳譯。
我通常都有很好的理由來表揚經(jīng)理們?nèi)〉玫某煽?。他們是真正的全明星，打理自己的業(yè)務(wù)就像打理自己的家庭，把自己視作唯一的資產(chǎn)。
我還相信，我們經(jīng)理的心態(tài)是以股東為先。他們中的多數(shù)已經(jīng)不是為了滿足財務(wù)需求而工作，在業(yè)務(wù)上打出“本壘打”帶來的喜悅，和支票帶來的喜悅對他們來說是一樣的。
如果經(jīng)理（或董事）擁有伯克希爾的股票——許多人也的確擁有——那他們都是從公開市場上購得的，要么就是因為他們把自己的業(yè)務(wù)賣給了我們，從而收到了股票。但這里沒有一個人是不冒任何風險就讓股票落袋的。我們的董事與經(jīng)理都是設(shè)身處地為股東著想。
